ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Временная стоимость - это часть премии, остающаяся после вычитания из нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону может состоять: полностью из временной стоимости или из внутренней и временной стоимости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде, чем будет определена внутренняя стоимость.
Поскольку опцион - это право, но не обязанность для его держателя (и, таким образом, он может остаться неиспользованным, т. е. неисполненным), временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущего момента до момента экспирации.
Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что один инвестор готов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвестор готов получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения. Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в большой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели. Поскольку этот фактор, в лучшем случае, может быт* оценен только приблизительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.
ВАРРАНТЫ
Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и, следовательно, для расчета их цены применяются те же модели. Главное различие между варрантами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта (т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции максимум до девяти месяцев.
Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означает, что если варрант (до окончания срока действия которого остается шесть месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной стоимости (т. е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант был "без денег"), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена варранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале существования продукта, но резко падает в последние две-три неделя срока его действия. И действительно, варрант "глубоко при деньгах" (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале его существования между ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рычага.
ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.
Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2 [фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор может потратить 100.
На 100 можно купить: 10 акций (10 х 10) или 50 варрантов (50 х 2),
Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до 4.
Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 х 13), но инвестиция в варранты стоит 200 (50 х 4).
Можно увидеть, что цена акции поднялась на 30%, а варранта - на 100%, и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от той же инвестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена акции упала, то процентное снижение цены варранта также могло бы превысить более чем в три раза процентное снижение цены акции.
Что касается варранта "при деньгах", эффект финансового рычага здесь совершенно иной.
Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]
Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100.
На 100 можно купить: 5 акций (5 х 20) или 10 варрантов (10 х 10).
Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем), цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более чем до 15 (также эквивалент цены 26).
Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 х 26), но инвестиция в варранты стоит 150 (10 х 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на 50% по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансового рычага снизился до 1,67 к 1.
Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.
Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле, что многие факторы моделирования - изначально неизвестные (или переменные) величины.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производные продукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью оплачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит от дальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зрения ценообразования, они очень различаются.
Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным характеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.
По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.
Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увеличивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем дополнительный доход, начисляемым каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).
Во-вторых, как говорилось в разделе 3.8 (поэтому здесь подробности не повторяются) необходимо определить конверсионную премию (фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночном ценой обыкновенных акций).
В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого рода профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Разъясните два технических фактора и один политический, связанные с определением цены АДР и ГДР?
2. Что имеется в виду под справедливой фьючерсной ценой?
3. Каковы главные различия между товарными фьючерсами и финансовыми фьючерсами?
4. Что означает внутренняя стоимость? 5. Что означает эффект финансового рычага для опционов и варрантов?
5.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
В основном в результате неблагоприятных сообщений в средствах массовой информации, в центре которых находятся производные инструменты, многие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно, очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действительно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как облигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов их использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может стать причиной для беспокойства.
В данном разделе будут рассмотрены все пять видов производных, изученных выше, с точки зрения некоторых основных направлений их использования.
АДР И ГДР
СОДЕЙСТВИЕ ЗАРУБЕЖНЫМ ИНВЕСТОРАМ
Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок - это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений. Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран, а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, например, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих в Словении.
ИЗБЕЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА
Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капитала в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным мотивом здесь необязательно является желание избежать потенциальной изменчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сделки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор не несет никакого валютного риска.
АРБИТРАЖ
Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная позиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов.
Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейдеров, что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту, так и по депозитарной расписке.
ФЬЮЧЕРСЫ
Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной целью было предоставить средство, при помощи которого как производители, так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.
В соответствии с этим два первых главных способа использования производных инструментов, описываемых ниже, получили название "хедж производителя"" и "хедж потребителя". Хотя эти термины появились на товарных рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба эти способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер владельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в какую-то дату в будущем.
ХЕДЖ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ (ИЛИ ДЛИННЫЙ ХЕДЖ)