Эти нормативные акты действительно подразумевают существенные накладные расходы. Например, статьи 21 и 27 MiFID, касающиеся публичного объявления цен с целью обеспечения наилучшего исполнения, означают, что каждый европейский дилер теперь обязан отслеживать и регистрировать каждое движение курса для каждого финансового инструмента от каждого участника рынка каждую микросекунду рыночных торгов. Затем ему придется хранить данную информацию столько времени, сколько потребует регулирующий орган, чтобы доказать исполнение по наилучшей цене для всех акций, облигаций и производных финансовых инструментов, которые находятся в составе их портфеля и которыми он торгует. Учитывая объемы и масштаб рыночной торговли, это означает потребность в чертовски огромных запоминающих устройствах для хранения данных.
Но имейте в виду, что последствия для брокеров не идут ни в какое сравнение с последствиями для европейских фондовых бирж. До принятия MiFID в основе европейского законодательства лежали правила концентрации, направленные на осуществление всей торговли финансовыми инструментами через европейские национальные фондовые биржи. Однако желаемое так и не стало реальностью, поскольку компании, сочетающие функции брокера и дилера, наладили обширную торговлю финансовыми инструментами из своих собственных портфелей через внутреннее исполнение. В итоге MiFID устранила эти правила концентрации, и теперь европейским фондовым биржам грозит прямая и открытая конкуренция с электронными коммуникационными сетями1, такими как Chi-х корпорации Instinel, и внутренними брокерскими системами согласования цен — так называемыми «темными банками данных» наподобие Aqua и Arid банка JPMorgan Chase.
И все-таки следует признать, что вышеозначенные изменения способствуют повышению конкурентоспособности некоторых европейских рынков, из коих Лондон является наиболее динамичным благодаря: 1) сосредоточению высококвалифицированных специалистов в Сити и 2) главенствующей роли Лондона как мирового «моста» к ликвидности. В январе 2007 года специалисты компании McKin-sey по поручению мэра Нью-Йорка Майкла Блумберга провели исследование, согласно которому до 7 % служащих с Уолл-стрит (а это 60 тыс. человек) к 2012 году останутся без работы. Среди названных причин — чрезмерное бремя американских законов, и в особенности закона Сарбейнса - Оксли, в сравнении с легкостью и удобством работы на лондонских рынках капитала.
Поэтому бремя расходов и налагаемых ограничений стало серьезным поводом для беспокойства в США. Например, на открытом заседании Комиссии по ценным бумагам и биржам {SEC) в 2005 году, посвященном RegNMS, Комиссар Евросоюза Синтия Глассман выразила свое несогласие, заявив следующее: «Экономия затрат для инвесторов за счет RegNMS оценивается всего лишь в $ 321 млн... с учетом того, что в 2003 году объем торговли составил $ 18,7 трлн, $ 321 млн можно считать погрешностью округления... сравнительный анализ затрат и полезного эффекта позволяет оценить первоначальные издержки 4 на уровне $ 143,8 млн и средние текущие эксплуатационные издержки — приблизительно на уровне $ 22 млн в год».
Какими бы ни были «за» и «против» законодательных изменений, отрасли ценных бумаг придется бороться со значительными последствиями: повышением прозрачности, снижением прибыли, ростом ответственности за целостность и сохранность данных, а также внедрением принудительных условий, гарантирующих честность участников рынка из-за недостатка доверия к внебиржевой торговле в прошлом. И возможно, именно из этого мы должны извлечь важный урок, суть которого заключается в том, что действия меньшинства создали крупные проблемы для большинства.
Примечание
1. ECN — система прямого доступа, через которую ордер сразу попадает на рынок от имени клиента без участия брокера.
Глава 20
Европейские рынки ценных бумаг — успех или неудача?
Последние две главы были посвящены изучению различных рыночных факторов, имеющих отношение к европейскому и американскому законодательству. В настоящей главе мы остановимся на наиболее значимых последствиях европейской Директивы о рынках финансовых инструментов, которая находится под моим пристальным наблюдением с самого начала процесса ее создания.
Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID)
MiFID появилась на свет в первой половине 2004 года, хотя фактически сама концепция зародилась еще в начале 1990-х годов, когда Комиссия Евросоюза разработала и опубликовала Директиву об инвестиционных услугах [ISD]. В той первой Директиве Комиссия попыталась в принудительном порядке внедрить так называемые правила концентрации на европейских рынках акций, что, по сути, означало сосредоточение всей торговой деятельности на национальных фондовых биржах, таких как Deutsche Borse, Bourse de Paris и London Stock Exchange. Десять лет спустя стало очевидно, что правила не работают надлежащим образом, поскольку многие компании, сочетающие дилерские и брокерские функции, предпочли заниматься внебиржевой торговлей финансовыми инструментами из своих собственных портфелей. Эта общепризнанная деятельность получила название «внутреннее исполнение», и чаще всего она принимает форму внебиржевой торговли.
На практике внутреннее исполнение означает, что компания владеет крупными пакетами торговых инструментов, которые покупает и продает на внутренней виртуальной бирже. Следует помнить, что Директива затрагивает не всю внебиржевую торговлю, а только те компании, которые занимаются ею на «организованной, повторяющейся и систематической основе», — так называемые систематические интернализаторы. Данное понятие очень важно для осмысления MiFID, потому что оно вводится впервые.
Одной из особенностей MiFID, уже упоминавшейся в предыдущей главе, является отсутствие четкого определения «организованной, повторяющейся и систематической основы». Вообще-то это определение претерпевало изменения по мере доработки Директивы и придания ей окончательной формы. Например, в первой версии MiFID систематическими интернализаторами считались те компании, которые осуществляли 15 % и более торговых операций посредством внутреннего исполнения. Впоследствии от такого критерия пришлось отказаться из-за сложности его измерения и использования. В настоящее время эта задача возложена на национальные регулирующие органы — Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании [FSA], Федеральное ведомство по надзору за финансовым сектором [BaFIN) Германии, Департамент финансовых рынков [AMF] Франции и т. д.; именно они должны определять, какие компании следует считать интернализаторами, а какие нет. Большинство регулирующих органов приняли следующее решение: брокеры должны самостоятельно объявить о том, осуществляют ли они внутреннее исполнение приказов клиентов на «организованной, повторяющейся и систематической основе». Иными словами, систематические интернализаторы — это те брокерско-дилерские компании, которые объявили о регулярной торговле посредством внутреннего исполнения, и MiFID нацелена именно на них, а не на все компании, осуществляющие внебиржевую торговлю финансовыми инструментами.
Почему же регулярное внутреннее исполнение вызвало такой переполох?
Комиссия Евросоюза столкнулась с большой проблемой: от компаний, регулярно занимающихся внебиржевой торговлей, которые, как правило, являются маркет-мейкерами, зависят колебания курсов важнейших акций на европейском рынке (около 20 % компаний торгуют 80 % акций), и всю эту торговлю можно спрятать внутри торгующей компании. Другими словами, торговля ценными бумагами оказывается недоступной обычным инвесторам и неподвластной контролю со стороны регулирующих органов.
Однако последствия внедрения Директивы для интернализаторов минимальны по сравнению с теми изменениями, которые грозят европейским фондовым биржам. Дело в том, что до принятия MiFID европейские фондовые биржи занимали привилегированное положение как наиболее предпочтительные площадки для торговли ценными бумагами — согласно правилам концентрации, посредством которых регулирующие органы намеревались в принудительном порядке направить всю торговлю ценными бумагами только через национальные фондовые биржи. (Эти правила, как уже упоминалось выше, содержались в Директиве об инвестиционных услугах [ISD) 1993 года, которую впоследствии заменила MiFID.) Но попытка навязать правила концентрации потерпела неудачу (так как компании, сочетающие брокерские и дилерские функции, вели широкую торговлю финансовыми инструментами из своих собственных портфелей), и поэтому MiFID отменила их. Теперь европейские фондовые биржи столкнулись с открытой и прямой конкуренцией так называемых многосторонних торговых площадок [virt-x, Chi-x], а также с внутренними брокерскими системами ценообразования, известными как «темные пулы» (например, Aqua я Arid банка JPMorgan Chase).
Стоит упомянуть еще об одном примечательном событии, которое сопутствовало рождению MiFID. Один джентльмен родом из Бельгии, Александр Ламфалусси, поделился своими соображениями по поводу улучшения регулирования рынков ценных бумаг. Комиссия Евросоюза попросила барона Ламфалусси — уважаемого экс-президента Европейского валютного института — провести исследование и определить, каким образом затеянный ею процесс регулирования повлиял на европейские финансовые институты. Такое поручение было сформулировано на Лиссабонской встрече в 2000 году, когда создавался FSAP.
Барон Ламфалусси и его Комитет мудрецов по регулированию фондовых рынков, известный как Комитет Ламфалусси, предложили процесс из четырех этапов:
Этап 1. Комиссия Евросоюза определяет принципы Директивы с помощью нового органа, Европейского комитета по ценным бумагам [ESC], а еще один новый орган, Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг [CESR], займется детальной проработкой и формулировкой Директивы.
Этап 2. Период консультаций с представителями отрасли, правительств и регулирующих органов стран-участниц Евросоюза до рассмотрения Директивы Европарламентом.
Этап 3. Ратификация Директивы Европарламентом и передача правительствам стран-участниц для внедрения ее положений в национальное законодательство.
Этап 4. Вступление Директивы в законную силу.
Проект, разработанный Комитетом мудрецов, был гордо представлен бароном Ламфалусси Комиссии Евросоюза в феврале 2001 года. После согласования новому процессу регулирования предстояло пройти проверку, и первым нормативным актом в сфере ценных бумаг, действительно положившим начало процессу Ламфалусси, стала... да, вы угадали — MiFID.
Итак, Комиссия Евросоюза приступила к первому этапу, намереваясь переработать ISD 1993 года. На тот момент главная задача заключалась в определении основополагающих принципов и сферы действия Директивы, исходя из того, что правила концентрации не работали, а Директива должна была обеспечить увеличение прозрачности и наилучшее исполнение за счет регламентации вопросов внутреннего исполнения.
Все казалось замечательным через розовые очки усовершенствованного процесса регулирования.
До тех пор пока члены CESR не достали свои гусиные перья и не принялись формулировать детали MiFID (впервые опубликованные в апреле 2004 года). Наступил очень важный рубеж: с этого момента процесс пере-Ашел от формулировки принципов к консультациям, то есть от первого этапа Ламфалусси ко второму. И здесь началось самое интересное.
Раньше дискуссии велись по большей части между регулирующими органами, некоторыми отраслевыми лидерами и юридическими департаментами компаний, ведущих операции с ценными бумагами. С началом периода консультаций стало нарастать взаимное раздражение. После опубликования чернового варианта Директивы Комиссия Евросоюза установила дату ее внедрения — то есть четвертого этапа — на апрель 2006 года, через два года после вступления в силу принципов первого этапа.
Четвертый этап внедрения Директивы дважды отодвигался, прежде чем трансформировался в законодательство стран-участниц. В конечном итоге Директива оказалась разделенной между общеевропейским регулированием и национальными правилами ведения бизнеса. Сфера общеевропейского регулирования охватывает правила опубликования цен с целью повышения прозрачности рынка, которые были введены в действие в ноябре 2007 года. Правила ведения бизнеса, имеющие ряд отличий в каждой стране, вводились различными темпами странами-участницами Евросоюза с ноября 2007 года по август 2008-го; они охватывают требования к работе с клиентами, включая принцип «Знай своего клиента» [KYC] и классификацию клиентов и контрактов, а также организационные требования, такие как правила аутсорсинга и анализа капиталовложений.
Задержки не были результатом медлительности или несговорчивости Комиссии Евросоюза. На самом деле Комиссия оказалась на удивление покладистой, взяв на вооружение консультативный подход. Второй этап по духу стал даже более совещательным, нежели ожидалось, в связи с огромным давлением необходимости перемен. Главным источником давления выступали компании-продавцы, а также некоторые сроддовые биржи, компании-покупатели, отраслевые регулирующие органы, казначейские отделы и даже поставщики, консультанты и многие другие.
Давление нарастало на протяжении 2004 года, как в кастрюле-скороварке, поставленной на медленный огонь, — она взорвалась в 2005 году. Этим взрывом стало осознание ошибочности MiFID. Что же было с ней не так? Многое.
Прежде всего, значительная часть формулировок Директивы, опубликованных в апреле 2004 года, были неоднозначными и не отражали реалии функционирования рынков.
Например, статья 29 содержала требования, направленные на обеспечение прозрачности предторговых операций многосторонних торговых площадок (MTF). MTF, как правило, представляют собой электронные сетевые механизмы, такие как электронная коммуникационная сеть (ECN) или альтернативная торговая система [ATS). Статья 29 в первоначальной формулировке гласила следующее: все MTF обязаны «...публиковать текущие цены продавцов и покупателей, а также размер коммерческого интереса при данных ценах... на разумной коммерческой основе и непрерывно в обычное время официальной торговли».
Вроде бы достаточно четко, но у некоторых специалистов возникает вопрос, что же означает «обычное время официальной торговли». С 10:00 до 17:00? С момента открытия до момента закрытия рынков? В те часы, когда открыты все европейские биржи? Кроме того, если с многосторонними торговыми площадками все более-менее понятно, то как быть с систематическими интернализаторами? Какую информацию они должны публиковать касательно «размера их коммерческого интереса»?
Это всего лишь один из тысячи вопросов, которые возникли у бро-керско-дилерских компаний, фондовых бирж и поставщиков, когда они вникли в детали MiFID. Большинство вопросов имели отношение к системам информационных технологий. Например, MiFID содержит требование о возможности воссоздания всего процесса торгов целиком за период в пять лет. В связи с этим возникает фундаментальный вопрос: что именно означает «воссоздание», потому что если данное понятие включает в себя все операции по обмену информацией и голосовые контакты (например, телефонные звонки), то объем данных, которые придется хранить, поистине вселяет ужас.
Ни один из этих вопросов не поднимался на первоначальном этапе, поскольку взаимодействие между составителями Директивы и отраслью обеспечивали специалисты по соблюдению правовых норм, не обладающие соответствующей технической подготовкой. И только когда MiFID попалась на глаза технологам, они поняли, каким кошмаром она может стать. Именно тогда некоторые лондонские специалисты в полной мере осознали, какую суматоху и переполох MiFID может вызвать в технологических отделах компаний, и немедленно выступили в поддержку кампании, направленной на изменение Директивы.
Значительное ускорение кампании придало образование Совместной рабочей группы MiFID [MiFID JWG) в мае 2005 года. Эта группа мобилизовала ключевые отраслевые ассоциации: FLX Protocol Ltd, Организацию по промышленной стандартизации торговых коммуникаций [ISITC Europe], британскую Ассоциацию пользователей справочной информации (RDUG) и Отдел финансовых информационных услуг Ассоциации индустрии программного обеспечения и информации [SIIA/FISD) к сотрудничеству по оценке истинных размеров затрат на внедрение MiFID. Вслед за JWG, в ноябре 2005 года была сформирована другая группа под названием MiFID Connect. Она объединила усилия крупнейших отраслевых ассоциаций британского финансового рынка, включая Ассоциацию британских страховых обществ [ABI], Ассоциацию инвестиционных менеджеров и брокеров, работающих с частными клиентами (APCIMS), Ассоциацию иностранных банков [AFB), Ассоциацию рынка облигаций, Ассоциацию британских банкиров [ВВА), Ассоциацию строительных обществ [BSA), Ассоциацию участников рынка фьючерсов и опционов [FOA], Международную ассоциацию рынка капитала [ICMA], Ассоциацию инвестиционного менеджмента [IMA], Международную ассоциацию свопов и деривативов [ISDA) и Лондонскую ассоциацию инвестиционных банков (LIBA).
Обе группы — MiFID JWG и MiFID Connect — пытались активно лоббировать свои интересы и воздействовать на членов Комиссии Евросоюза на протяжении 2005 и 2006 годов, равно как и другие игроки, имеющие отношение к инвестиционным рынкам, включая регулирующие органы, и министерства финансов стран-участниц Евросоюза. Это одна из причин, по которым окончательный вариант MiFID считается гораздо менее обременительным для рынков ценных бумаг по сравнению с первоначальной версией, датируемой апрелем 2004 года. Ключевые разделы были урезаны и переработаны, и, в конечном счете, наиболее сильно от Директивы пострадают европейские биржи.
Европейским биржам пришел конец?
Как мы уже отмечали в одном из вступительных абзацев, MiFID пришла на смену ISD, которая преследовала цель принудительного внедрения правил концентрации, с тем чтобы сосредоточить всю торговлю финансовыми инструментами в рамках национальных фондовых бирж. Поскольку такой подход не работал, MiFID поставила перед собой другую цель — обеспечить полную прозрачность биржевой и внебиржевой торговли. Тем не менее в ходе ее реализации Deutsche Borse, Euronext и London Stock Exchange утратили свое привилегированное положение и превратились в обычные торговые площадки. Это означает, что каждый участник может запросто воспользоваться другими схемами торговли, предусмотренными MiFID, включая систематических ин-тернализаторов и многосторонние торговые площадки.
В конце 2006 года, с запуском проектов Project Boat, Project Turquoise и Equiduct, события приняли весьма интересный поворот.
Project Boat был инициирован в октябре 2006 года группой ведущих инвестиционных банков. Эти банки, включая ABN AMRO, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, Merrill Lynch, Morgan Stanley и UBS, образовали консорциум с целью агрегирования данных о европейских торгах и рынках с тем, чтобы конкурировать с традиционными фондовыми биржами. Главной целью было извлечь преимущество из положений MiFID, позволявших предоставлять отчеты о торговой деятельности любой отвечающей требованиям организации, а не только национальной фондовой бирже, как это указано в правилах концентрации. Согласно последним, участники рынка должны были отчитываться о своих внебиржевых сделках перед национальной биржей, которая взимала плату за сбор этой информации, а также генерировала дополнительный доход за счет сверки и продажи данных. Project Boat позволит его участникам экономить свои средства и предоставит возможности для самостоятельной генерации дохода. Другая интересная особенность данного проекта заключается в том, что воспользоваться платформой может любой квалифицированный участник рынка.
Через месяц, в ноябре 2006 года, было объявлено о Project Turquoise. Он объединяет целенаправленные усилия семи ведущих инвестиционных банков, пожелавших создать свою собственную биржу, способную конкурировать с другими европейскими биржами, чьи услуги, по их мнению, стоят слишком дорого. К слову, на долю этих семи банков — Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и UBS — приходится половина объема торговли на Лондонской фондовой бирже [LSE). После обнародования данного известия курс акций Лондонской фондовой биржи упал на 10 %.
Кроме того, в ноябре 2006 года был запущен проект фондовой биржи Equiduct. В его основу легла модернизированная версия EASDAQ, европейской фондовой биржи, которая прекратила свое существование, когда лопнул интернет-пузырь. Этот сервис стал доступен в апреле 2007 года: были предложены услуги по отчетам о предторговых и постторговых операциях в масштабе всей Европы с учетом правила наилучшего исполнения приказов клиентов в торговле акциями опять-таки с целью извлечения преимуществ из MiFID.
В результате франкфуртский трейдер может иметь прямое соединение с Deutsche Borse и при этом использовать сервис Equiduct или Project Boat для доступа к другим биржам и курсам акций. Подобное преимущество позволяет ему избежать высоких затрат на развитие инфраструктуры для соединения со всеми систематическими интер-нализаторами, многосторонними торговыми площадками и национальными биржами, если он попытается создать общеевропейский сервис по торговле финансовыми инструментами. В выигрыше оказались прежде всего мелкие компании-трейдеры, что и было одним из ключевых намерений MiFID: сделать торговые площадки Европы более ликвидными и прозрачными.
Однако перед национальными фондовыми биржами теперь встает большая проблема: как сохранить свою конкурентоспособность. Чарли Маккриви, Комиссар Евросоюза по внутреннему рынку и услугам, ответственный за разработку MiFID, в октябре 2006 года заявил в своем обращении к Ассоциации британских банкиров: «Мы полагаем, что MiFID породит широкие и устойчивые возможности для конкуренции и инноваций. Фондовые биржи уже делают шаги к консолидации, появляются новые трансакционные платформы для игроков рынка. Я ожидаю увидеть еще более креативные разработки в результате революции MiFID».
Речь шла об итоговой консолидации национальных фондовых бирж, которая явилась результатом MiFID и ряда других законодательных инициатив. Быстрый рост Euronext хорошо иллюстрирует данную тенденцию. Биржа Euronext была образована в сентябре 2000 года после слияния национальных бирж Амстердама, Брюсселя и Парижа. С тех пор к Euronext присоединились еще ряд бирж, включая Лондонскую международную биржу финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) и португальскую биржу BVLP в 2002 году.
На достижение консолидации именно такого типа рассчитана MiFID, и горячие дебаты по поводу будущего Лондонской фондовой биржи (LSE) в 2006 году стали наглядной тому иллюстрацией. LSE стала мишенью в трехсторонней битве между Нью-Йоркской фондовой биржей, американской биржей NASDAQ и австралийским Macquarie Bank. В результате курс акций LSE вырос в три раза, поднявшись со скромных £ 4,53 в апреле 2005 года до максимума в £ 12,76 год спустя, в мае 2006-го.
Кроме того, после принятия MiFID под большим вопросом оказалась стоимость национальных фондовых бирж из-за введения концепции ликвидных акций. Определение ликвидных акций основано на нескольких факторах. Одно из условий гласит: в свободном обращении должны находиться акции на сумму не менее € 500 млн, и объем торговли должен составлять не ниже € 2 млн при количестве трансакций не менее 500. Другими словами, это самые популярные акции на каждом из рынков Европы.