Вне всяких сомнений, в ближайшие годы нас ожидает большая война за европейские биржи по мере появления новых торговых механизмов и многосторонних торговых площадок, а также слияний и консолидации.
Во сколько нам обойдется MiFID?
Теперь перейдем к главной проблеме: во сколько же нам обойдется MiFID?
Оценки различных специалистов и экспертов варьируются в широком диапазоне — от € 1 млрд до € 20 млрд. Для отдельно взятой компании затраты, по различным оценкам, могут составить от € 5 млн до € 150 млн. Дело в том, что очень и очень немногие смогут назвать истинную стоимость реализации проекта до начала следующего десятилетия. Тем не менее некоторые игроки уже делают существенные инвестиции, стремясь извлечь преимущество из MiFID. К примеру, один крупный европейский маркет-мейкер, систематически осуществляющий внутреннее исполнение клиентских приказов, сообщил мне о выделении бюджета на 2007 год в размере € 120 млн на внедрение MiFID: € 80 млн должно пойти на развитие инвестиционного банка, а оставшиеся € 40 млн — на создание частного банка и развитие других сфер деятельности корпорации, связанных с инвестициями.
По моим собственным оценкам, средняя компания, сочетающая брокерские и дилерские функции, которая регулярно занимается внебиржевой торговлей и попадает в категорию систематических интернализаторов, потратила около € 20 млн на организационную перестройку и реорганизацию систем и структур, необходимых для выполнения требований Директивы.
Половина этих затрат была направлена на широкий спектр технологий, включая: хранение и поиск данных, реконструкцию сетей с целью применения /Р-технологий, алгоритмическую торговлю и приложения по управлению и маршрутизации приказов для улучшения сквозной обработки данных и т. д. Размер инвестиций был весьма существенным, а их основная часть пришлась на создание хранилищ данных и обеспечение их функциональной совместимости. Функциональная совместимость достигается за счет обеспечения соответствия стандартам, причем FIX Protocol является лидером в области разработки стандартов для предторговых и торговых операций. Между тем большинство компаний, занимающихся внебиржевой торговлей, также прошли через коренную перестройку бизнес-процессов, позволяющую обеспечить выполнение правила наилучшего исполнения, и для большинства компаний это означало хорошую встряску.
Однако жертвами стали не только систематические интернализаторы, поскольку изменения произошли во многих сферах, в том числе в области объединения покупателей и продавцов в общую сеть, в сферах связи и операций. Помимо MiFID свою роль сыграли и другие факторы, например разложение комплексных услуг брокеров на составные части. Это еще одна тенденция законодательного регулирования, которая наметилась на рынках к концу первого десятилетия XXI века. Правила, нацеленные на так называемое развязывание цен, представляют собой попытку помешать брокерам «спрятать» брокерское вознаграждение в счетах, выставляемых клиентам. Скажем, раньше брокеры всегда выставляли своим институциональным инвесторам и инвестиционным управляющим сводные счета, которые включали совокупную стоимость всех предоставленных услуг (по подключению к сети, заключению сделок, исследованиям, сбору рыночных данных и т. д.] одной строкой. С принятием новых правил каждый компонент жизненного цикла торговой операции должен быть выделен в отдельную строку, и все затраты по каждой сделке должны быть четко отображены.
В результате, когда все издержки станут прозрачными, жизненный цикл торговой операции подвергнется жесткой критике.
И теперь инвестиционные управляющие платят некоторым компаниям только за заключение сделок, в то время как исследования рынка и подключение к сети они обеспечивают за счет своих собственных внутренних ресурсов. Некоторые компании-продавцы создают дочерние фирмы (например, по предоставлению исследовательских услуг), исключая их из состава своей основной деятельности. В области подключения к сети также была произведена тотальная модернизация, и на смену традиционным частным стационарным и выделенным линиям пришли более экономичные сети на базе интернет-технологий.
Справедливо сказать, что наибольшие изменения произошли в сфере связи покупателей и продавцов. Последние уже были не в состоянии платить за соединение с покупателями из-за прозрачных стратегий ценообразования, благодаря которым все их торговые издержки стали доступны для обозрения покупателей. Поскольку ценообразование на подключение к сети никогда не находилось под контролем продавцов, а зависело от компаний типа TNS и BTRadianz, продавцы со временем предоставили покупателям возможность самостоятельно определять стоимость подключения, и многие инвестиционные управляющие и инвесторы начали заключать договоры напрямую с сетевыми провайдерами.
Чем больше об этом задумываешься, тем более радикальными кажутся последствия изменений на европейских рынках ценных бумаг, где национальные фондовые биржи теперь будут открыты для прямой конкуренции, а ценообразование продавцов будет выставлено на всеобщее обозрение. В результате все компании, осуществляющие операции с ценными бумагами — акциями, опционами, производными финансовыми инструментами, облигациями и иностранной валютой, — были вынуждены модернизировать свою деятельность, чтобы не оказаться раздавленными Директивой. И да, вы правильно расслышали, MiFID действительно охватывает все финансовые инструменты, а не только акции, как многие ошибочно полагали.
Именно поэтому Merrill Lynch и Citigroup недавно приступили к разработке своих собственных торговых платформ, что привело к созданию Project Boat. По сути, они стали электронными торговыми площадками или MTF, для которых действуют несколько иные правила, нежели для систематических интернализаторов, чем, собственно, и воспользовались в своих интересах.
Поэтому, хотя мы знаем приблизительные затраты среднего систематического интернализатора на внедрение MiFID — они составляют около €20 млн, — оценить совокупные затраты европейских компаний, осуществляющих операции с ценными бумагами, невозможно, поскольку нам неизвестно точное количество систематических интернализаторов. По различным оценкам, на европейских рынках ценных бумаг насчитывается от 50 до 500 таких компаний. Окончательная цифра будет зависеть от того, какое количество интернализаторов преобразуются в многосторонние торговые площадки, какое количество компаний объявят себя интернализаторами и какое количество регулирующих органов отнесут национальные компании по операциям с ценными бумагами к категории интернализаторов.
Регулирующие органы и компании, занимающиеся внебиржевой торговлей, используют уже упоминавшееся определение систематического интернализатора, согласно которому к данной категории относятся фирмы, торгующие финансовыми инструментами из своих собственных портфелей «на организованной, повторяющейся и систематической основе». Это слишком широкое определение, так что в одной стране Евросоюза систематических интернализаторов может оказаться три, а в другой — 30.
Поэтому оценить совокупные издержки на MiFID практически невозможно. Мы можем с уверенностью сказать только то, что они будут немалыми.
И это все?
На этом мы завершаем обзор наиболее важной европейской Директивы — MiFID. Настоящая глава вкупе с главой 17, посвященной изучению PSD и SEPA, дает исчерпывающее представление об основных изменениях на европейских финансовых рынках.
MiFID и PSD — это два кита Плана действий в сфере финансовых услуг (FSAP). Существует также масса других документов, стандартов и нормативных актов: Белая книга об ипотечном кредитовании; Директивы о банковской и страховой деятельности с поправками, касающимися слияний и поглощений; расчетно-клиринговые стандарты Джиованнини; группа экспертов по розничным финансовым услугам; Директива об электронных деньгах и т. д. На самом деле можно бесконечно долго перечислять комитеты, конференции, советы, комментарии, заключения, переговоры, целью которых является обсуждение, разработка, реализация и стимулирование FSAP.
Сам по себе FSAP все еще находится где-то в середине цикла разработки и реализации, однако сейчас он, по крайней мере, обрел фундамент и опорные колонны. Европейским банкам еще предстоит сложить стены из кирпичей и покрыть всю конструкцию кровлей.
Крупнейшие европейские операторы с общеевропейским размахом — ABN AMRO, ING, Deutsche Bank, BNP Paribas, Societe Generate и т. д., — равно как и «заморские» игроки, действующие на территории всей Европы — CitiGroup, Bank of America, JPMorgan Chase, — рассматривают FSAP как великолепную возможность для создания интегрированной общеевропейской операционной базы. Базы, которая обеспечит конкурентные преимущества по всей Европе в борьбе за крупнейших в мире клиентов. Поэтому с точки зрения управления наличностью и казначейских операций FSAP — это очень хорошая новость и для корпораций, и для общеевропейских банков.
У корпораций появится возможность вести весь свой европейский бизнес через единый расчетный счет, тогда как раньше им приходилось иметь расчетный счет в каждой стране. Это означает значительную экономию издержек. И даже если они не перейдут к единому европейскому расчетному счету, то их затраты в любом случае снизятся, поскольку FSAP устраняет наценку за трансграничные банковские операции.
Что касается банков с общеевропейским размахом, то они наконец-то смогут консолидироваться и создать конкурентоспособную европейскую финансовую зону. Зону, которая будет конкурировать на равных с любым другим регионом мира. Зону, где крупнейшие банки могут стать только еще больше и где они смогут действительно извлечь выгоду из экономики масштаба на гармонизированном и интегрированном европейском рынке.
Между тем, центральные банки и национальные фондовые биржи, клиринговые палаты и предприятия инфраструктуры по всей Европе увидят на ринге свою кровь, когда неизбежные последствия развернувшихся перемен дадут о себе знать.
Время, оставшееся для реализации FSAP, и последующие годы, в течение которых банки, клиринговые палаты, брокеры, управляющие активами, страховые компании, посредники и все остальные будут сражаться за место под солнцем, станет свидетелем великой битвы. Битвы за господство и выживание в экономическом и валютном союзе. Чтобы представить себе масштаб предстоящей битвы на финансовых рынках, вспомните роман-эпопею Джона Рональда Толкиена «Властелин колец» [The Lord of the Rings). Только в ожидающейся битве будет место более чем для одного кольца, и главный вопрос заключается в том, какие компании сумеют удержаться на рынке и надеть на свои руки вожделенные кольца после завершения битвы.
Будет забавно на это посмотреть.
Эта статья входит в серию статей, опубликованных издательством Wiley в книге «Будущее инвестиций: на европейских рынках после принятия Директивы о рынках финансовых инструментов» (7'Ле Future of Investing: In Europe's Markets after MiFID). Свой вклад в ее создание внесли ведущие представители европейской финансовой отрасли, включая Комиссию Евросоюза, MiFID Connect, MiFID JWG, Ассоциацию британских банкиров и Европейскую школу бизнеса. Кроме того, в книге представлены точки зрения ведущих игроков финансового рынка, таких как SWIFT, Reuters и Equiduct, а также важнейших отраслевых обозревателей и поставщиков, включая Barlow Lyde & Gilbert, Atos Consulting, Bearing Point, Capco, IBM, Intel и SunGard.
Глава 21
Быть или не быть торговле ценными бумагами?
Как честному брокеру-дилеру заработать доллар или евро в наше время возрастающей автоматизации и ужесточающегося регулирования? Кто-то откажется от гонки и попытается «быть проще», а кто-то не испугается трудностей современной финансовой науки. Какие торговые стратегии окажутся выигрышными и как можно играть на биржах, чтобы обеспечить себе преимущество в будущем?
Главная проблема нашего времени состоит в том, что осталось очень немного рыночных сфер, где действительно можно найти лазейку в системе. Я имею в виду альтернативные торговые стратегии, которые позволяют получить конкурентное преимущество. Последним реальным шагом в данном направлении было создание рынка кредитных деривативов 10 лет назад банком JPMorgan. В настоящее время кредитные деривативы представляют собой рынок объемом $ 12 трлн — на уровне годового ВВП Америки, — но даже они уже становятся обыденным товаром.
Можно выделить три выигрышных направления торговой политики в будущем:
Будущее банкинга. Мировые тенденции и новые технологии в отрасли
• создание намного более сложных торговых стратегий;
• создание намного более сложных продуктов;
• упрощение собственной схемы работы и аутсорсинг торговых операций тем компаниям, которые обладают технологическими возможностями для управления данными функциями от вашего имени.
Все три направления позволят добиться успеха только при условии использования инструментов на основе передовых дорогостоящих технологий.
Перечисленные стратегии не являются взаимоисключающими, напротив, в зависимости от ваших общих рыночных целей они могут стать взаимодополняющими. Давайте посмотрим, что каждая из них представляет собой на практике.
Первая стратегия сосредоточивается на разработке гораздо более сложных торговых систем с использованием схем алгоритмической торговли, которая всегда была территорией инженеров и научных сотрудников. К примеру, среди ключевых игроков, принимавших участие в создании рынка кредитных деривативов, большинство были выпускниками факультетов естественных наук либо математики. Как сказал руководитель отдела кредитных деривативов банка JPMorgan: «Я хотел стать специалистом по ракетной технике, а добился того, что работаю на Уолл-стрит». Настоящий лидер команды — Питер Хэнкок, в данный момент работающий в компании Integrated Finance Ltd, — изучал естественные науки в Оксфордском университете и мечтал стать изобретателем... Вы уловили идею?
Эти специалисты по ракетной технике в конце 1990-х годов создали рынок с автоматизированной торговлей на основе количественных торговых стратегий и высокоавтоматизированных систем. В самом начале развития данного рынка хеджевые фонды покупателей и брокеры продавцов стремились изобрести арбитражные схемы и другие сложные комбинации на рынках акций и иностранной валюты. Их первоначальные инструменты, получившие название программной торговли (торговля финансовыми инструментами на основе компьютерных программ), позволяли инвесторам находить малейшие возможности для заключения выгодных сделок в реальном времени и неплохо зарабатывать на биржевой игре. Скажем, если курс акций Microsoft повышался более чем на 0,5 % при одновременном снижении курса акций IBM более чем на 0,5 %, то следовало покупать акции Microsoft +и продавать акции IBM.
Сегодня подобные инструменты используются все чаще для разработки стратегий на базе различных типов активов на любых рынках, и они становятся действительно хитрыми и изощренными. К примеру, если курс акций Microsoft повышается более чем на 0,5 % в пределах 30-минутного окна, в течение которого курс акций IBM снижается более чем на 0,5 %, то следует покупать акции Microsoft и продавать акции IBM, а также приобрести фьючерсный опцион на покупку акций IBM и продажу акций Microsoft сроком на один месяц. Кроме того, если курс акций Oracle растет при снижении курса акций SAP в рамках того же 30-минутного окна, то необходимо покупать акции Oracle и продавать акции SAP, а также приобрести хеджированный фьючерсный опцион.
Наконец, если все эти колебания происходят после повышения индекса NASDAQ на три пункта, то валютную стратегию следует перевести из евро в американские доллары, купив в придачу опцион на продажу долларов.
На самом деле вы можете добавить столько параметров, сколько пожелаете, до тех пор пока не будете абсолютно уверены, что учли все возможные критерии за данный период. Однако на этом все не заканчивается.
Недавно я присутствовал на конференции, где одна из ведущих компаний цо алгоритмической торговле обсуждала две новые концепции, в основе которых лежат механизм воспроизведения цифрового видеорекордера TiVo и графический эквалайзер. Идея такова: в систему вносятся все ваши сложные концепции и стратегии биржевой торговли, и затем вы можете посмотреть, к чему бы они привели в течение последних 30 дней торгового цикла. Для этого система запоминает все рыночные данные и данные о торгах за последний месяц, позволяя вам перематывать вперед, назад, ставить на паузу и останавливать всю рыночную деятельность в течение рассматриваемого цикла точно так же, как при использовании цифрового видеорекордера TiVo.
А теперь самое удивительное и невероятное. Когда вы просматриваете свою рыночную модель TiVo, то можете видеть, какие торговые стратегии работают, а какие нет, с помощью некого подобия графического эквалайзера. Другими словами, система выделяет зеленым цветом выигрышные стратегии и красным — проигрышные. Когда вы находите успешную торговую стратегию, вы помечаете ее и сохраняете — впоследствии она закладывается в программно-реализованный алгоритм. Те стратегии, которые не дают желаемых результатов, вы тоже сохраняете, но уже как бесполезные, причем они также встраиваются в алгоритм. В результате вы располагаете программой, которая способна обучаться тому, какие стратегии работают, а какие нет, и в соответствии с полученными данными разрабатывать будущие торговые схемы.
Это означает, что управляющие активами получили возможность самостоятельно тестировать свои стратегии, и теперь они могут консультироваться и спрашивать совета не у своих брокеров, а у программы. У вас может возникнуть вопрос о том, какой смысл вообще заниматься активной торговлей ценными бумагами, если программные средства столь хороши, что в конечном счете всегда подскажут, как заключить оптимальные сделки в наиболее подходящий момент времени.
Иными словами, если мы создадим совершенный рынок, где торговля осуществляется с использованием сложных алгоритмических инструментов и где можно преуспеть только с помощью алгоритмической торговли, то игроки без подобных инструментов обречены на провал.
Совсем необязательно. Мы подошли ко второму направлению развития рынка, который, как уже отмечалось, может стать дополнением к алгоритмической торговле.
Если каждый игрок будет использовать алгоритмические инструменты, способные обучаться торговым стратегиям и всегда выбирать оптимальные сделки в наиболее подходящий момент времени, то простым смертным остается только одно — заняться чем-то другим. Например, более сложными кредитными деривативами.
Когда специалисты банка JPMorgan в конце 1990-х годов разработали кредитные деривативы, они стремились создать продукт, который было бы трудно скопировать. Они действительно сумели обнаружить еще один рынок, имевший некоторое сходство с рынками свопов, арбитража, фьючерсов и опционов.