Позвольте дать краткое пояснение. Кредитные деривативы играют роль страхового полиса для кредитного риска банка. Например, у банка имеется пакет займов, из которых, скажем, $ 1 млрд приходится на займы Панаме, $ 5 млрд — на займы Мексике и $ 2,5 млрд — на займы Колумбии, и банк предлагает опцион на возможность невыплаты этих займов (то есть невыполнения обязательств) в качестве кредитного де-риватива. Инвестор оплачивает только дериватив в случае, если заемщики не выполнят взятые на себя обязательства. Если же займы будут погашены вовремя, то инвестор зарабатывает на премиях, которые банки выплачивают для компенсации своего кредитного риска.
Появление нового инструмента способствовало ускорению операций по кредитованию, а также росту открытых позиций банков. Например, компания General Motors в 2005 году объявила об убытках в размере более $ 10 млрд, из которых более $ 2 млрд приходилось на долю ее финансового подразделения, в результате открытых позиций по кредитным деривативам на сумму более $ 200 млрд. А в марте 2006 года австрийский банк BAWAG признался в использовании офшорных компаний для сокрытия убытков почти на € 1 млрд, связанных с аналогичными инвестициями, которые почти довели его до банкротства в 2000 году.
Но даже при таком риске банки не в силах отказаться от кредитных деривативов, поскольку они освобождают их от риска значительных убытков по ссудам и перекладывают его на плечи кого-то другого, например General Motors. Именно поэтому рынок кредитных деривативов так быстро и стремительно раздулся за последнее десятилетие, достигнув оборота в $ 12 трлн — больше, чем ВВП США. Однако при этом он.уже превратился в обычный товарный рынок.
Подобно любой великой инновации в сфере торговли финансовыми инструментами — свопам, структурированному финансированию, арбитражу, — чем популярнее инструмент, чем больше денег он приносит, тем больше желающих войти в долю, больше конкурентов начинают нанимать специалистов, способных делать на этом деньги, тем быстрее этот инструмент превращается в обычный товар широкого потребления. Десять лет спустя рынок кредитных деривативов достиг зрелости, и сейчас ведутся активные поиски очередной возможности для крупного заработка. Эта возможность, скорее всего, обнаружится в сфере сложных торговых стратегий на основе комбинации различных типов активов, включая акции, облигации, опционы, производные финансовые инструменты и иностранную валюту.
Конечно, новая территория таит в себе огромную опасность, и для успешной реализации стратегий потребуются глубокие технологические ноу-хау. Тем не менее рынок может работать только одним путем: выявляя факторы риска и уравновешивая риски и награды, причем чем выше риск, тем крупнее награда.
Пожалуй, наиболее точно эта идея выражена в книге Майкла Льюиса «Покер лжецов» (Liar's Poker). В ней описывается жизнь инвестиционного банка Salomon Brothers в конце 1980-х годов. Руководителю юридической службы банка Дональду Фейерштейну доставляло огромное удовольствие выискивать «дыры в защитной броне регулирующих органов», которые он мог использовать тем или иным способом, чтобы обойти рыночные правила и получить более высокую прибыль. Иными словами, чтобы хорошо заработать, приходится идти на больший риск в поисках нерегулируемых рынков и продуктов, которые являются истинно инновационными и в корне отличаются от обычных общедоступных продуктов. Скорее всего, это будут невероятно сложные и изощренные продукты на основе стратегий ускоренной алгоритмической торговли различными типами активов. Продукты, для торговли которыми требуются солидные инвестиции в технологические ноу-хау, глобальные сети и крупномасштабируемые системы.
Итак, мы подошли к нашей третьей стратегии.
Технологическое ускорение инвестиционных рынков означает, что сегодня, чтобы быть полноправным игроком на рынке, любая компания должна располагать огромным бюджетом на информационные технологии и инфраструктурой. Тем компаниям, которые не могут позволить себе вступить в игру как полноправные участники, не остается ничего другого, кроме как поручить управление своими торговыми операциями третьей стороне. В конце концов, если мы можем поместить центр обслуживания клиентов в бомбейской компании-аутсорсере, то почему бы не сделать то же самое с нашим подразделением инвестиционного банкинга?
Поэтому для ряда компаний алгоритмическая торговля и дерива-тивы окажутся вне пределов досягаемости. Они закроют свои отделы по управлению торговыми операциями и поручат эти функции кому-нибудь другому. К примеру, Acme Trading Desk Services Ltd предлагает аутсорсинговые услуги по управлению торговыми операциями, а вскоре, возможно, будет предоставлять торговые экраны, сетевую инфраструктуру и технологическую поддержку хеджевому фонду А, менеджеру фонда Б, инвестиционному менеджеру В и страховой группе Г. В настоящее же время хеджевый фонд А, менеджер фонда Б, инвестиционный менеджер В и страховая группа Г пользуются услугами компании, сочетающей брокерские и дилерские функции, которая от их имени выступает в качестве лицензированного дилера на мировых фондовых биржах. После принятия Директивы о рынках финансовых инструментов [MiFID) и Директивы о системе национального рынка [RegNMS) в мире технологического ускорения ничто не помешает компаниям-покупателям осуществлять подобные операции самостоятельно с помощью прямого доступа к рынку [DMA] и аутсорсинга услуг поставщиков технологий.
Это не столь отдаленное будущее, и оно становится еще более близким благодаря законодательным нововведениям вроде MiFID в Европе, а также правил и нормативов, касающихся подробной расшифровки цен на брокерские услуги при выставлении счетов. Подобная комбинация законодательных инициатив, технологических прорывов и скудеющей прибыли маркет-мейкеров приведет к тому, что в будущем мире торговли финансовыми инструментами смогут выжить только те, у кого достаточно глубокие карманы и кто располагает технологическими ноу-хау, позволяющими стать полноправными игроками.
Глава 22
Рискованные игры с опционами и деривативами
Торговля опционами и деривативами (производными финансовыми инструментами) довела до краха не одну корпорацию. Достаточно вспомнить Barings Bank, Long-Term Capital Management, Enron и WorldCom. Помогут или помешают технологии в предотвращении корпоративных катастроф в будущем?
Нам хорошо знакома история Barings Bank и Ника Лисона. Главный урок, который следовало бы извлечь из произошедшей трагедии, гласит: нельзя позволять фронт-офису выполнять функции бэк-офиса. Это чревато большим риском, поскольку трейдер получает возможность принимать приказы, выплачивать комиссионные и вести счета, совершая при этом махинации в сферах управления риском, соблюдения требований законодательства и ответственности. Другими словами, трейдеры, сосредоточив в своих руках и торговые, и административные функции — фронт- и бэк-офисы, — могут отображать в системе несуществующие продажи и платить себе комиссионные. Подобная гремучая смесь взорвется прямо перед лицом руководства, когда нестабильность оборачивается уязвимостью.
И мы уверены в том, что история Barings Bank никогда не повторится, не так ли? Тем не менее в 2002 году ирландский банк АШ объявил о мошеннических сделках Джона Руснака, из-за которых банк потерял почти $ 700 млн: валютный трейдер регистрировал несуществующие продажи опционов и заносил в бухгалтерские счета фиктивные премии с этих сделок как доход. Вот вам и еще один человек, который получил доступ к функциям фронт- и бэк-офисов и стал причиной крупного операционного риска.
Но впредь подобное уж точно не повторится, не так ли? Однако в Австралии в марте 2005 года бывший глава отдела опционов National Australia Bank Люк Даффи на суде признал себя виновным в причинении банку ущерба на сумму $ 360 млн. Обвинения были выдвинуты после расследования, которое проводилось Австралийской комиссией по ценным бумагам и инвестициям {ASIC) и объектом которого стала торговля иностранной валютой и опционами на иностранную валюту Даффи и его командой. Комиссия предъявила обвинение после обнаружения факта внесения ложной информации в банковскую систему бухгалтерского учета, в результате чего в отчетах отображалась несуществующая прибыль. Надо же! До чего похоже на преступления Руснака и Лисона! А мы-то были уверены, что такого больше не случится, ведь нам уже более 10 лет известно об опасности операционного риска от смешения функций фронт- и бэк-офисов. Как же это могло произойти?
Одна из причин — слабый управленческий контроль. Очевидно, что продавцам (трейдерам) нельзя позволять платить себе же комиссионные и вести регистрационный журнал бэк-офиса (операции). Должен быть установлен контроль, и наладить его поможет эффективная внутренняя структуризация в сочетании с качественными стратегиями управления риском, но здесь следует принять во внимание более фундаментальную проблему.
Джон Руснак и Люк Даффи с товарищами в начале XXI века действовали в условиях постоянно возрастающей сложности работы на рынке, обусловленной технологическим прогрессом. А чем сложнее операция, тем легче ее сфальсифицировать и тем труднее обнаружить мошенничество. Кажется очевидным, что функции фронт-офиса не должны пересекаться с функциями бэк-офиса, однако если операция настолько сложна, что руководство не в силах разграничить их, то теоретически можно безнаказанно творить все что угодно — до тех пор, пока это не приведет к чрезмерной уязвимости.
Данная проблема объясняется тем, что мы живем в очень сложном мире, которому высокие технологии и чересчур усложненные торговые стратегии придают невиданное ускорение. Давайте-ка на минуту вернемся к более простому миру 20-летней давности.
В 1987 году Оливер Стоун выпустил картину «Уолл-стрит» [Wall Street). В этом фильме Майкл Дуглас произносит очень интересную речь, посвященную жадности:
Дело в том, леди и джентльмены, что жадность — за неимением более подходящего слова — есть благо. Жадность — это правильно. Жадность — это эффективно. Жадность очищает, пробивается сквозь любые преграды и заключает в себе саму суть развития. Жадность во всех ее формах — жадность к жизни, к деньгам, к любви, к знаниям — сделала возможными все достижения человечества.
Хорошо, значит, жадность — это добродетель. Но в 1987 году существовало не так много способов удовлетворить свою жадность и при этом не быть пойманным. В 1987 году мы жили в более простом мире, когда мало кто слышал про Microsoft, а ведущие технологии назывались DEC VAX, гигабайты были непонятным словечком из научно-фантастических фильмов, и очень многие полагали, что Интернет имеет какое-то отношение к увлечению рыбалкой. В 1987 году каждая торговая сделка регистрировалась в письменной форме, и по ней всегда можно было проследить как покупателя, так и продавца, а в случае отсутствия письменного оформления она, скорее всего, была 1 противозаконной.
Двадцать лет спустя все кардинально изменилось. Сегодня мы живем в мире опционов и деривативов, которые стали возможными благодаря технологиям. Финансовые рынки опционов и деривативов уже столь сложны, что очень немногие руководители высшего звена могут эффективно управлять рисками, которые несут в себе эти инструменты. Таким образом, сегодня существует огромное количество способов удовлетворения жадности с помощью сложных торговых стратегий. Об этом говорил и Алан Гринспен во время обсуждения с советом Федеральной резервной системы [Fedwire] вопросов корпоративного управления после крушения корпораций Enron и WorldCom на заседании Правления Федеральной резервной системы: «Проблема не в том, что люди стали более жадными, чем прошлые поколения, а в том, что способы утоления жадности разрослись до невероятных масштабов».
Кеннет Лэй и Бернард Эбберс, развенчанные герои, некогда возглавлявшие Enron и WorldCom соответственно, всего несколько лет тому назад восхвалялись и превозносились до небес как величайшие в мире генеральные директора.
Вот цитата из интернет-журнала ChiefExecutive.netза декабрь 2001 года: «Бернард Эбберс из WorldCom среди генеральных директоров занял первое место по созданию стоимости за последние два года». А вот выдержка из интервью с Кеннетом Лэем, генеральным директором Enron, опубликованного в журнале BusinessWeek в августе 2001 года: «Мы думаем, что компания твердо стоит на ногах, и в дальнейшем ожидаем устойчивого роста. Первое полугодие было очень успешным, во втором квартале чистый доход вырос на 40 %, прибыль на акцию — на 32 %, а операционный физический объем поставок — на 60 %. За последние пять лет совокупный годовой темп роста прибыли на акцию составил 25 %».
Почему же эти компании вдруг так неожиданно оказались на коленях?
Вы угадали — скоростная торговля опционами и производными финансовыми инструментами с использованием чрезвычайно сложных торговых стратегий, арбитража, кредитных деривативов и т. д.
Когда корпорация WorldCom всплыла кверху брюхом, никто не смог назвать точную сумму ее убытков. Сначала убытки оценивались на уровне $ 4 млрд, затем $ 7 млрд, $ 9 млрд и совсем недавно — $ 11 млрд. Причина заключается в том, что последствия сложных торговых стратегий, направленных на увеличение доходов, после краха компании начали проявляться постепенно. Что касается корпорации Enron, то она обанкротилась в декабре 2001 года, однако к лету 2002-го на ее банковском счете накопилось $ 6 млрд... благодаря целому ряду фьючерсов, которые оказались выигрышными, и опционов на форвардные контракты на электроэнергию.
До тех пор пока вы не сможете точно измерять риск открытых позиций, присущий сложным ускоренным торговым стратегиям, ни одна компания не может быть защищена от корпоративного краха. Поэтому мы должны уделять равное внимание как разработке технологических решений, направленных на точное измерение и анализ подверженности риску, операционного риска и рисковой суммы, так и разработке решений, которые позволяют создавать сложные инструменты на базе опционов, деривативов и фьючерсов.
И даже располагая хорошей технологической базой, руководству различных учреждений всегда следует быть начеку в отношении операционного риска, связанного с человеческим фактором. В конце концов, мошенники вроде Даффи и Руснака использовали те же самые лазейки, которые Ник Лисон отыскал десятью годами раньше.
И здесь свою лепту вносит закон Сарбейнса - Оксли. Лэй и Эбберс в свое оправдание смогли сказать лишь одно: «О, черт побери, я всего лишь генеральный директор, а вся неразбериха возникла по вине финансового директора. Я не разбираюсь в финансовых вопросах». Достаточно заметить, что закон Сарбейнса - Оксли исключает подобные оправдания, так что сейчас эшелоны власти должны проявлять повышенную бдительность, чтобы суметь продемонстрировать свою ответственность и честность.
В случае с финансовыми инструментами это означает следующее: если вы чего-то не понимаете, то вам не следует покупать это. Нас ждет интересное будущее, поскольку мы увидим намного больше креативности в создании новых инструментов, которые позволят получать высокую прибыль при одновременном четком определении рисков, присущих подобным продуктам.
Как становится понятно из закона Сарбейнса - Оксли и Базельского соглашения II, человеческий фактор риска не менее важен, чем технологический, и оба должны учитываться в равной мере, если мы хотим защитить наше корпоративное и финансовое будущее.
Блоги
конференции
SIBOS
SWIFT — это кооперативное общество, находящееся в собственности и под управлением банков, осуществляющее безопасный обмен стандартизированной информацией между 8 100 финансовыми институтами, расположенными более чем в 200 странах мира. Ежегодно SWIFT организует крупную выставку-конференцию под названием SlBpS. На конференции собираются все ведущие мировые специалисты в сфере платежей. Крис Скиннер вел ежедневные блоги на SIBOS2005 и SIBOS2006 на сайте Finextra.com. Поскольку эти блоги пользуются большой популярностью, в настоящей книге они воспроизводятся целиком.
Блог конференции SIBOS2005: Копенгаген, Дания
Воскресенье, 4 сентября 18:22
(Великобритания)
Год ожидания
Итак, мы на пути к очередной конференции-выставке, хотя нынешнюю по праву можно считать исключением. SIBOS. Само ее название вызывает в воображении образы из сериала «Звездный путь»... ах да, прошу прощения, там был Сиборг.
Как бы то ни было, я уже в аэропорту, одной ногой в самолете, который перенесет меня на встречу с множеством банкиров и поставщиков, где мы будем обмениваться идеями, узнавать что-то новое и думать о будущем нашей отрасли, о текущем состоянии дел и о тех проблемах, которые заставляют нас вскакивать посреди ночи и скрипеть зубами, — или это бывает только у меня?
Собираясь в путешествие, я положил в чемодан все вещи, которые беру обычно, и среди них четыре самых важных предмета:
• средство для отпугивания насекомых — чтобы держать на расстоянии наиболее назойливых поставщиков;
• амфетамины — чтобы услышать те презентации, которые действительно стоит запомнить;
• снотворное — чтобы не слышать те презентации, которые запоминать не стоит;
и, конечно же,
• сверхсильное средство от похмелья, поскольку SIBOS всегда напо минает мне ежегодную банкирскую пирушку.