финансового положения Penn Central задолго до ее банкротства. Вполне
очевидно, что инвесторы могли прозреть уже в 1968 году, когда курс ее
акций достиг наивысшего после 1929 года значения и большинство
выпусков ее облигаций могли быть обменены на равных условиях на
хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с таким же
уровнем доходности.
Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа.
1. Из справочника S Р Bond Guide видно, что доналоговая прибыль
компании превышала ее процентные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98
раза в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы установили, что
минимальное
значение
коэффициента
покрытия
для
облигаций
железнодорожных
компаний
должно
равняться
5
(для
валовой
(доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой прибыли при условии
регулярной уплаты налогов на прибыль). Насколько нам известно,
обоснованность этих стандартов никогда не подвергалась сомнению кем-
либо из специалистов в области инвестиционного бизнеса. Если исходить
из наших требований относительно уровня достаточности чистой прибыли
для выплаты процентов, то финансовое состояние компании Рenn Central лишь немного не дотягивает до уровня, когда его можно считать
безопасным. Однако наши требования к посленалоговому уровню
коэффициента покрытия опираются на его доналоговое значение, равное 5.
При этом мы предполагаем, что компания не только выплачивает проценты
держателям облигаций, но и регулярно уплачивает налог на прибыль. В
случае с Penn Central налоги на прибыль не платились на протяжении
последних 11 лет! Поскольку доналоговый коэффициент покрытия
процентов был меньше 2, мы считаем, что финансовое положение
компании абсолютно не отвечает требованиям консервативного инвестора к
этому показателю — не менее 5.
2. Тот факт, что компания не платила налоги на прибыль на
протяжении столь длительного периода времени, должен вызвать
серьезные вопросы относительно обоснованности размеров прибыли, указываемой в отчетности компании.
3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без уступок в цене
или доходности, заменены в 1968 и 1969 годах на ценные бумаги с более
высоким уровнем защиты. Например, в 1969 году цена облигаций
компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central) с
процентным купоном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году колебалась в
диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время курс облигаций компании
Pennsylvania Electric с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погашения в
1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 72 1/4. При этом прибыль