прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным
неодобрением выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что
за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после
того, как в 1926 году ее имя было изменено на International Business Machines.
А теперь давайте посмотрим на эту же компанию с ее новым именем в
1926 году, на протяжении которого цены на фондовом рынке были весьма
высокими. В это время впервые в балансе была отражена стоимость
гудвилов на довольно значительную сумму, составившую 13,6 млн. долл.
Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на
основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь
"водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих
результатов во главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увеличилась с
691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий
процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний
период). Компания создала значительный реальный капитал для
обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1.
Компания установила уровень дивидендов в размере 3 долл. на каждую
новую акцию, в то время как прибыль составляла 6,39 долл. на одну акцию.
Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо
настроен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией.
Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45
акции компании продавались при таком же семикратном значении
коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в
1915 году. При самом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, они
продавались чуть дороже стоимости своих реальных активов. С этой точки
зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью
годами раньше.
Эти данные очень хорошо демонстрируют постоянство старого
понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до
кульминации "бычьего" рынка в конце 1920-х годов. Что же случилось
потом, можно узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних интервалов.
В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два
раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль
была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А
дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти
в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увеличилось
до 32,5. В последнем из изучаемых лет был отмечен дальнейший рост
прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать
неконсолидированный капитал зарубежных филиалов.
Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить
некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая
имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в балансах
промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с
помощью разоблачения, а затем — с помощью списаний. Но "вода" другого
рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком —
самими инвесторами и спекулянтами. Если теперь компания IBM продает
свои ценные бумаги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь
раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы
балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля