стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта
оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на
30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой
компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует
своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила
или будущей силы доходности, тем более неопределенной становится
истинная стоимость компании и тем значительнее спекулятивный
компонент обыкновенных акций.
Жизненно важно также понимать различия в сегодняшней практике
оценки этих нематериальных факторов по сравнению с существовавшей
раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное правило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним
нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно,
чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна
приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно
представленные облигациями или привилегированными акциями. От
материальных же активов требовалась большая доходность, например 15%.
(Вы обнаружите примерно такие соотношения между показателями
доходности привилегированных и обыкновенных акций, приведенные в
проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение
справедливо и для многих других компаний.)
Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть
прямо противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при
среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость,
доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но
если доходность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы
видим, что активы, обеспечивающие дополнительную (сверх 10%)
доходность, обычно оцениваются рынком более либерально, т.е. на основе
более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые
обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке.
Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на
акционерный капитал, могут продаваться при значении коэффициента Р/Е,
превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих
чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности
капитала компании оцениваются рынком исходя из значения коэффициента
Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то называли
"избыточными" — исходя из значения коэффициента Р/Е, равного уже 20.
Мы можем указать на следующую причину, которая обусловливает
использование
в
настоящее
время
методики
оценки
акций,
противоположной существовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях
роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес которых обеспечивает
высокую
доходность
использования