получают
такую
либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — Примеч.
ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и
относительной ее стабильности. Скорее всего, дело в том, что высокая
доходность капитала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста
прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции
высокоприбыльных компаний сейчас оцениваются рынком столь высоко не
потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании
(имидж компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них
роста прибыли в будущем.
В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных
математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций —
хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказывают
многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с
доходностью, т.е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на
балансовую стоимость одной акции, то арифметический вывод в этом
случае будет следующий: стоимость акции увеличивается прямо
пропорционально
квадрату
прибыли
и
обратно
пропорционально
балансовой стоимости акции. В таком случае материальные активы
становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости.
Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А
зарабатывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее
балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну
акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции
компании А, скорее всего, продаются при более высоком значении
коэффициента Р/Е, а потому по более высокой цене, чем акции компании В:
допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию
компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную
цену, поскольку прибыль в расчете на одну акцию одинаковая для обеих
компаний.
Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки
знаменуют собой новый подход к оценке акций. Имея под рукой три
компонента— 1) оптимистичные предположения относительно темпов
роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно
длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных
процентов, — финансовый аналитик получает новый "философский
камень", с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки
для действительно "хороших акций". Комментируя в AnalystsJournal моду
на использование высшей математики в условиях "бычьего" рынка, я
процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию
между расчетом цены "акций роста" и известным Петербургским
парадоксом, который удивил и озадачил математиков более 200 лет тому
назад.